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华北制药牵手帝斯曼:或是买椟还珠的游戏

  26家机构的30名研究员和投资者自发组织对华北制药(600812.SH)的调研。机构此次调研缘起于3月20日华北制药与荷兰帝斯曼公司(DSM)的合作协议。

  这次战略合作采取非常复杂的交易结构。华北制药公告显示,双方确定的合作方式是成立合营公司,并由华北制药子公司向合营公司出售相关资产。

  公司表示,“通过本次交易,和DSM将在维生素C和青霉素类抗生素业务领域实现战略合作。”

  公司内部人士表示,“调研当天,机构人士听公司领导讲的多,提问的少。”但据记者了解,事后仍有为医`学教育网搜集整理数不少的分析师对交易存在疑问。

  “华北制药可能被贱卖,而且,可能丧失海外市场定价权。”一位分析师对记者表示。

  事实果真如此吗?如果有失公允,华北制药何以接受这次交易呢?

  华北制药被贱卖?

  维生素C的合作方面,华北制药与帝斯曼合作设立营养品公司,后者出资3.54亿元,持有合营公司30%的权益,并收购华北制药旗下维尔康公司与维生素C有关的经营性资产和负债。

  作为本次交易财务顾问,西南证券医`学教育网搜集整理出具《独立财务顾问报告》,并在第34页论述了交易定价的合理性。西南证券主要采用可比公司市盈率和市净率比较两种办法。

  市盈率比较的可比公司中,西南证券选取与华北制药行业接近的东北制药(000597.SZ)、浙江医药600216.SH)、新和成(002001.SZ)和中国制药(1093.HK)作为可比公司,分析维生素C 业务交易的合理性。

  如使用西南证券的算法,“可比公司市盈率在7.95-15.64倍,平均10.23倍。”

  公告称,本次交易帝斯曼出资3.54亿元,持有合营公司30%的权益,相当于华北制药现有维生素C业务估值8.26亿元。西南证券认为,“上述作价的市盈率在7-8倍。”

  而且,“由于可比公司均为上市公司,股权流动性较高,考虑合营后帝斯曼持有营养品公司的股权流动性较差,其作价市盈率应与平均市盈率有20%的折价。因此,公司维生素C 业务权益的定价较合理”。西南证券认为。

  但是,一位投资者却认为,可比公司医`学教育网搜集整理市盈率比较的办法存在误差。

  “首先,可比公司每股收益使用的是2008年预计值,而华北制药维生素C业务的利润,使用的却是2004-2008年平均净利润;其次,华北制药公告日期为今年3月20日,但可比公司的均价使用的却是截至2月27日前20个交易日均价。”上述投资者表示。

  众所周知,2004年以来,维生素C价格,经历剧烈变化。2004年初,维生素C还维持在6美元/千克上下,当年底,价格跌至4美元/千克,跌幅33.33%.而2005年,则跌至3美元/千克,2006年一直在谷底徘徊。而2007年,维生素C突然发力,价格于当年三季度达到6美元/千克,经过短暂回调,于当年底站在6美元/千克之上。2008年,一路上冲至11美元/千克,虽然经历全球性经济危机,但目前一直处于高位震荡态势。

  随着维生素C价格剧烈变化,行业内上市公司业绩也出现剧变。

  “A股上市公司中,主要生产维生素C的只有东北制药和华北制药,所以,这两家公司的比较似乎更具合理性。”上述分析师认为,至于其他三家公司,中国制药在香港上市,浙江医药和新和成主要生产VE、VH、VA等。

  财报显示,东北制药2004-2008年的净利润分别为:599.14万、1335.14万、1963万、4752.15万和35790.65万元。5年平均净利润8888.016万元。

  东北制药2月27日前20个交易日的加权均价为18.51元。2008年,东北制药实施增发,总股本由30381万股扩张至33381万股。如果忽略该因素,则2月27日前20个交易日的平均市值约617882.31万元,由其5年平均利润得出的市盈率为69.52倍。这与维尔康公司7-8倍的市盈率比较,竟高出769%-893.14%.

  如果说维尔康公司并非上市公司,那医`学教育网搜集整理么,将东北制药市盈率打折20%后,再做比较,仍比维尔康公司的市盈率高出595.2%-694.51%.

  而且,2月27日前20个交易日,东北制药经过大幅上涨,涨幅高达23.26%,但是,此后,东北制药股价则进入高位震荡阶段。

  如果从3月20日倒推20个交易日,这段时间的加权均价为20.32元,比以2月27日为基准计算的加权均价高出9.8%.

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